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La Grèce tout proche du défaut ?

29 Avril 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat Publié dans #Macro-économie

Depuis le temps que le FMI et l’Europe colmatent les brèches du vaisseau grec en lui apportant de la dette nouvelle pour l’empêcher de couler, ce qui serait pourtant louable afin d’assainir la situation de fuite en avant dans laquelle ils sont engagés, faisons le point sur l’état de ce pays.

 

Le « plan de sauvetage » de la Grèce prévoit une sortie des soins intensifs et un retour de ce pays sur le marché des capitaux dans 8 mois, début 2012.

C’est un engagement intenable pour l’heure, les taux de refinancement de la dette grecque à 2 ans s’élevant à ..25%.. sans que les marchés ne s'en inquiètent !

 

 

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La charge de cette dette plomberait encore davantage leur déficit, et le ratio dette publique/PIB qui s’élève déjà à158%.

A ce stade, la Grèce - en précurseur, et probablement suivie par l'Irlande, comme nous le montre le tableau de projections du FMI ci-dessous- deviendrait le laboratoire d’une japonisation de l’Europe, monstre de dette sans plus de croissance économique, souffrant d’un taux de chômage élevé, d’un taux d’épargne très significatif empêchant un retour de consommation durable tellement souhaité par le monde politique, monde politique qui d’ailleurs continue de ne pas vouloir anticiper cette échéance, hormis peut-être l’Allemagne, via les déclarations de son ministre des finances.

 

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A ce propos, il est d’ailleurs frappant de voir le contraste entre les ambitions politiques et la volonté populaire, qui, lorsqu’un avis lui est demandé, par exemple en Islande et Finlande – et sans que nous cautionnions ce vote d’extrême-droite - a demandé qu’on laisse tomber ces pays en difficulté, sans continuer les renflouements perpétuels, les « bail-outs ».  

 

Il y a donc fort à penser qu’un défaut de la Grèce, sans compter qu’ une restructuration de sa dette pourrait entraîner d’autres pays dans sa chute, se profile avant la fin de l’année.

 

Et qui seront les perdants ? Les établissements bancaires européens bien sûr, qui, selon la BRI, possèdent à leur actif 154 Mia USD de papier grec.

Imaginons une fourchette basse de 50% de reniement ou d’effacement de dette grecque, et les banques devraient inscrire une dépréciation d’actifs de 77 Mia USD dans leurs résultats.

 

Selon Reuters, BNP Paribas, Société Genérale, Dexia, et Commerzbank auraient chacun une exposition supérieure à 3 Mia EUR (4.2 Mia USD) à cette dette grecque.

  

C'est l'occasion de souligner une nouvelle fois notre aversion pour le secteur bancaire et des assurances, et certainement encore plus du papier obligataire souverain.



 

 

 

 

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L'Euibor donne le ton, la BCE suit

20 Avril 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat Publié dans #Economie

La BCE a relevé son taux directeur d'un demi-point la semaine dernière 

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Cette hausse des taux fait toujours suite à un réveil de l'Euribor, le principal taux interbancaire européen, qui est en hausse depuis début 2010. Depuis 15 mois donc.

 

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Il faudra maintenant suivre attentivement cette hausse de l'Euribor et savoir sortir des marchés à temps. car il faut garder en mémoire que les "trous d'air" significatifs sur les marchés financiers - mars 2001 et septembre 2008 - faisaient suite à une période de hausse du taux interbancaire : 22 mois pour la première, 27 pour la seconde. 

 

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GFMS et un point sur l'or

15 Avril 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat Publié dans #Economie

GFMS, une société très écoutée qui offre des services de consultance en matières premières, a sorti son rapport annuel sur les perspectives de l’or.

Il voit l'once évoluer entre 1'319 et 1'620 USD cette année, et surtout pense que l’or a déjà touché ses plus bas de l’année précédemment, lorsque l’once était allée retrouver les 1'300 USD, et ne serait pas étonné de voir l’or percer le seuil  des 1‘600 USD assez rapidement.

L’on apprend aussi que le FMI, dont on connaît la capacité à vendre en bas de cycle, et à racheter « à la pointe», s’est défait en 2010 de 403.3 tonnes d’or, et occupe donc la première place parmi les vendeurs d’or, paradoxal pourvoyeur d'achats faits à bon compte par les "spéculateurs" dont il a fait sa tête de turc.

Alors nous reprenons un de nos graphiques favoris, celui qui montre l’once venir régulièrement  se reposer sur sa moyenne à 23 jours, avant de repartir de l’avant, et qui nous rassure sur la continuation de cette hausse, limitant dans l'immédiat sa baisse potentielle à 5% en cas de retour vers 1'392 USD; 

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Nous avons déjà évoqué précédemment le fait que l’or se « remonétise » face aux monnaies traditionnelles sous l’effet de la création inflationiste par les banques centrales, et donc n’est plus à considérer comme une ‘simple’ matière première, prise dans une bulle potentielle.

Sur le long terme, nous voyons que la cassure des 1'600 USD dont question dans l’étude de GFMS, sera une importante étape dans la continuation de l’appréciation de l’once. 

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Solvay-Rhodia : la fin d’une action de « bon père de famille » ?

5 Avril 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat Publié dans #Marchés financiers

Il ne se passe pas un jour sans qu’une opération financière ne soit annoncée. En bon contrarien, nous suivons ceci avec intérêt, sachant que la reprise de l’activité des fusions-acquisitions, en route depuis plus un an maintenant, sert souvent de témoin indicateur d’un plus haut sur les marchés.

En témoigne encore ce jour l’éditorial enchanteur du dossier y relatif de Capital-Finance.

 

Solvay a annoncé hier avoir fait une offre amicale de rachat au conseil de Rhodia, qui l’a acceptée. Cette offre sera sans aucun doute un succès.

 

Rhodia est issue du démantèlement de Rhône-Poulenc, pour les anciens, et a été notamment entachée par plusieurs scandales lorsque le politique a pris le dessus dans cette scission franco-française , ou encore singulièrement lors de l’affaire des « bonus de moyen terme » octroyés aux dirigeants en 2004 pour se parer contre leurs propres moins-values boursières sur le titre de la société qu’ils dirigeaient..

 

Penchons-nous d’abord sur l’évolution graphique de ces deux entreprises.

 

Solvay n’est pas insensible aux cycles conjoncturels, mais dans l’ensemble, se comporte sur la durée comme une obligation indexée : rendement stable permettant de compenser les soubresauts.

Une autre chose saute aux yeux : la valeur de reprise de Rhodia faite par Solvay ne permet à l’actionnaire de la première heure de retrouver ses billes, puisqu’elle a été introduite en 1999 à un cours largement supérieur au prix de l’offre.

 

La valorisation ensuite : Solvay donne à Rhodia une valeur d’entreprise, soit la capitalisation boursière majorée des dettes financières, supérieure à 6.6 mia EUR. C’est 1,2 fois le chiffre d’affaires, 11 fois le résultat d’exploitation, ou 25 fois le résultat net, des ratios qui sont largement supérieurs à la moyenne du secteur, qui cote en moyenne à 75% du CA et moins de 8 fois le Rex.

 

D’autant plus que la chimie est un secteur très sensible à la résurgence de l’inflation que nous suivons et voyons poindre depuis quelques temps. Une érosion des marges peut mettre à mal le profil défensif que développait Solvay avant cette opération.

 

Enfin, il faut rappeler que Rhodia était moribonde il y a quelques années, ayant opéré de multiples augmentations de capital (2004 et 2005 notamment) puis vendu en 2006 et 2007 différents départements (silicone, fibres industrielle, etc) à bas prix pour se sauver.

 

Nous espérons que la masse de liquidités dont disposait Solvay avant cette opération, suite à la cession de son activité pharmaceutique, ne servira pas à renflouer sa nouvelle filiale.

 

Bien sûr nous ne sommes pas en mesure, sur base des modalités de l’opération, de détecter les synergies qu’un rapprochement entre deux sociétés, qui globaliseraient sur papier 12 Mia de chiffre d’affaires, peut faire économiser sur les charges opérationnelles, mais a priori cette acquisition ne s’est pas faite en cherchant une décote sur le prix des actifs rachetés ni en cherchant une société sans ou avec peu de dette, ou ayant un matelas de liquidités, comme nous l’aurions apprécié.

Le profil défensif de Solvay s’est dégradé.

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la crise des subprimes est-elle finie !?

29 Mars 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat

Que de temps, d’événements et d’autres priorités sont passés à l’avant-plan depuis 2007, occultant la racine de la crise actuelle, celle de l’endettement adossé à des actifs surévalués. La crise des subprimes est-elle derrière nous, ou, comme nous l’indiquions il y a quelques mois, les défauts de paiement vont se succéder jusqu’en 2015 au moins ?

 

Voici le ratio des défauts de paiement supérieurs à 90 jours chez Fannie Mae et Freddie Mac, les parastataux américains chargés à l'époque de "fourguer de la dette" aux ménages américains.

Le pic de début 2010 - respectivement 5.6% et 4.2% - s'éloigne mais les statistiques restent "haut perché" avec 4.5 et 3.8%, très loin des niveaux d'avant-crise oscillant aux alentours de 0.5%. 

 

 

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Et si l'on regarde plus en détail, l'on assiste à une recrudescence de ceux-ci depuis le mois de janvier, princiaplement parce que le nombre de personnes qui n'ont plus remboursé leur crédit depuis plus d'un an sans discontinuer s'est tendu..

 

Cette crise est donc occultée, mais rien n'est vraiment résolu..  

 

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parallélismes Kobé 1995 - Fukushima 2011, et point d'entrée sur le Nikkei

21 Mars 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat Publié dans #Marchés financiers

Sur le plan humain, c’est bien sûr un désastre auquel nous assistons au Japon, et nous ne pouvons que nous incliner devant cette catastrophe naturelle.

Bien sûr, les politiciens du monde entier s’agitent, s’emparent de l’affaire et s’empressent de condamner le nucléaire, tout-à-coup revenu sur le devant de la scène bien malgré lui.   

Nous n’avons pas eu les mêmes tentatives de recherche d’un bouc émissaire et d’une victime toute choisie lors de la tempête Xynthia et son raz-de-marée en Vendée l’an dernier, qui a dévasté de multiples éoliennes et qui aurait pu conduire à une prise de position politique sur ces installations, ou à un haro sur l’énergie hydraulique lors de la rupture du barrage du Sichuan en 2008 et ses 100'000 morts…

Bien sûr c’est politiquement rentable et encourageant pour le clientélisme social de prononcer des phrases incluant les mots « geler les investissements nucléaires », « encourager les énergies alternatives », « taxer les producteurs d’énergie », etc. mais c’est faire preuve de bien peu de vision stratégique, et de connaissance du dossier nucléaire, qui nous fournit plus de 60% d’énergie propre. N’oublions pas non plus que ce sont des décisions politiques qui sont à l’origine d’hérésies comme l’installation de centrales nucléaires sur une zone du littoral exposée à des mouvements sismiques, ou, plus près de chez nous, à des frontières, les centrales étant parfois gérées sur deux territoires.

 

 

Sur le plan boursier, tentons un petit comparatif avec une autre catastrophe japonaise : le tremblement de terre de Kobé en 1995.

Comment les marchés ont-ils réagi ?

Une même réaction épidermique : le marché a très rapidement perdu 25% de sa valeur, puis, 10 mois plus tard, est revenu toucher ses niveaux pré-crise, puis les dépasser et toucher un nouveau sommet après 15 mois.

 

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La valeur du yen est montée au même niveau auquel nous le trouvons aujourd’hui - 80 Yen pour 1 USD -, niveau qu’il n’a jamais vraiment quitté ces 15 dernières années.

Cette hausse du Yen est relativement facile à appréhender : le coût de la reconstruction du pays incite le gouvernement japonais à vendre ses actifs libellés en devises étrangères, faisant d’une part baisser les devises extérieures et renforçant mécaniquement, par la monétisation de ces actifs en Yen, la valeur de leur monnaie nationale.

 

Le coût de la restructuration est estimé, selon les sources, à une valeur comprise entre 30 et 200 Milliards USD. La fourchette haute ne porte le coût de la reconstruction qu’à 3.6% du PIB japonais, qui s’élève à 5'400 Mia USD

 

 D’autre part, la réaction excessive des marchés nous indique que les cours du marché japonais, le Nikkei qui a été décimé par une déflation persistante ces 25 dernières années, reflètent à présent une valeur identique à la valeur comptable de tous ses composants. Pour comparaison, le ratio cours/valeur comptable du Dow Jones s’élève à 2.9.

Les plus petites capitalisations du Nikkei, réduisent encore ce taux à 0.7 et ne sont évaluées qu’à moins de 40% de leur chiffre d’affaires.

 

Bref, tout ceci nous incite à surpondérer les actions japonaises aux cours actuels, dans une optique de long terme.  

 

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Dollar faible et inflation

15 Mars 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat

Lorsque Ben Bernanke déclare qu'aucune devise ne peut contenir l'avancée des matières premières, il oublie de noter que la chute du dollar, conséquence du déversement de liquidités qu'il a opéré ces 3 dernières années sur les marchés, est un terrible foyer d'inflation pour ces matières premières. En d'autres termes, organiser une chute du dollar ne peut que donner du carburant aux matières premières toutes cotées en USD.

Ce graphique nous montre les points d'inflexion du dollar (en vert), totalement antinomiques à ceux du CRB Commodity Index (en orange). L'on note par exemple le regain de force du USD au cours des mois d'avril à juillet de l'an dernier, qui avait réussi à maîtriser l'inflation galopante des matières premières durant ce second trimestre, ou la faiblesse du dollar au cours du trimestre actuel, qui profite largement aux "commodities".

 

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Emprunts d'état : mars, mois de tous les dangers pour l'Euro

1 Mars 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat Publié dans #Marchés financiers

Après que l'Euro ait retrouvé des couleurs ces dernières semaines, le mois de mars pourrait annoncer un revirement de tendance.

Le besoin en refinancement des pays et institutions financières de l'Eurozone s'élève à plus 300 Mia EUR pour ce seul mois.

Ceci devrait inévitablement entraîner des doutes sur la solidité de l'eurozone et de sa monnaie.

 

Par contre l'équation serait trop simple si nous n'avions pas, d'autre part, la poussée du baril de pétrole, dont la cotation en USD lui permet de maintenir son prix en euro en appuyant une baisse du dollar.

 

Et comme autre élément perturbateur à cette contraction de l'euro, nous trouvonsle FMI qui propose de dévaluer le USD pour résoudre ses problèmes de déficit et de dette. Un appel à l'inflation d'un monde politique sans solution.

 

L'or devrait en tous cas continuer à retrouver son statut de monnaie à part entière..  

 

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OVX et VIX : un temps de décalage

25 Février 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat Publié dans #Macro-économie

Pour compléter mon article précédent, et en mettant en parallèle les indices de volatilité - ou plutôt de panique - sur le pétrole (OVX), et sur les actions (VIX), l'on peut constater que chaque fois que l'OVX se distingue à la hausse, il se fait rejoindre avec un petit temps de décalage, par le VIX.

La hausse de volatilité sur le pétrole, entraîne donc un mouvement de peur sur les marchés actions. L'OVX est passé rapidement de 20 à 42 et le VIX commence à la suivre, passant de 15 à 22 sur les 4 premiers jours de la semaine.

 

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Pour s'en convaincre, il suffit de rajouter l'évolution du S&P 500, qui montre quelques "trous d'air" chaque fois que le VIX sort de sa zone de tranquillité (en-dessous de 20).

Même si l'Arabie Saoudite se dit prête à compenser la baisse de pétrole issu de Libye - au risque de corrompre sa promesse de laisser dans le sol une quantité de pétrole suffisante pour la génération suivante -  la volatilité sur le baril ne devrait pas s'estomper si rapidement.

 

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Spread historique entre WTI et Brent et indice de récession

24 Février 2011 , Rédigé par jean-christophe duplat

Le brent de la Mer du Nord, qui se négocie ce soir aux alentours de 111 USD, n'a jamais fait montre d'un si grand écart de cours avec les 98 USD du WTI américain, qui réfère à un brut de même qualité, mais produit aux Etats-Unis (West Texas Intermediate). 

Il est donc clair qu'il y a un déséquilibre entre l'offre et la demande entre d'une part un baril de pétrole livré aux Etats-Unis principalement, et d'autre part le baril de brent qui est sous contrôle de l'Opep et s'exporte partout dans le monde, et notamment en Chine, récemment devenu le second pays consommateur d'énergie, et qui a besoin d'un million de barils par jour pour soutenir son développement. 

Les révolutions émergentes et les bouleversements géo-politiques en cours ne sont certainement pas étrangers à cet écart de cours non plus.

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Toutefois, il est probable que ce "spread", ce différentiel ne s'accentue pas dans les semaines à venir, et que tout simplement les 2 références en matière de pétrole se renchérissent durablement. Ceci devrait étouffer la reprise naissante de l'économie occidentale.

Tout renchérissement du pétrole de plus de 15% en moins d'un an a toujours annoncé une période de récession. ce fut le cas en 1973-75, 1980-82, 1990-91, 2000-2001,2008-2009 comme en témoigne ce graphe. 

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