Récession : contraction d'activité pour 80% des économies
18 des 22 principales économies mondiale sont en contraction, qui se caractérise par un score égal ou inférieur à 50.0.
Rappelons que deux trimestres consécutifs de contraction de l'activité signalent une entrée en récession.
Quels secteurs ont surperformé au mois d'août 2012 ?
Sans surprise dans notre environnement inflationiste sous-jacent, ce sont les matières premières qui s'en sortent avec les meilleures performances, argent et pétrole en tête.
A noter le rebond des places boursières des pays les plus exposés à la crise de la dette (Espagne, Grèce et Portugal se placent dans les 7 meilleures performances) et celui de l'indice des valeurs bancaires, sixième, qui ont profité des fuites sur un possible interventionisme encore plus marqué de la BCE, confirmées hier.
A l'inverse, depuis le début de l'année 2012, ces mêmes places boursières sont toujours en queue d'un peloton pourtant très large. Et les matières premières, en rouge, briguent les meileures places, et affichent toutes des performances positives.
FED, BCE : Réaction de l'or à la spéculation par le verbe
Le 31 août dernier, lors du symposium de Jackson Hole, l'on a assisté à un mouvement de vente, puis un rebond immédiat de l'or, à l'aube de la présentation des conclusions du sommet.
Le discours habituel ("sortie de crise", "le pire est derrière nous") était une constante en cours de journée, tandis que le discours de Ben Bernanke, en fin de journée, induisant qu'une nouvelle opération d'impression de monnaie sans contrepartie (QE3) était en préparation, a converti le courant vendeur en une arrivée d'acheteurs impressionnante.
Que voit-on sur le graphique intraday de l'or aujourd'hui, alors qu'une annonce de la BCE était attendue ?
L'or a continué d'évoluer sur des plus hauts en matinée, dépassant les 1'710 $/once, anticipant une annonce de baisse des taux par la BCE.
Il n'en a rien été, Mario Draghi ayant annoncé un statu-quo du taux de refinancement, à 0.75%. L'or est retombé presque instantanément de 1'713 à 1'700 $.
Quoi qu'il en soit, la déception devrait être de courte durée, et l'or devrait retrouver un canal ascendant étant donné que (i) les taux réels restent négatifs (inflation publiée : 2.6%), que
(ii) les banques centrales les plus solides confortent leur position en or et que
(iii) l'once est techniquement revenue s'installer dans son canal haussier, marqué par le passage de sa moyenne mobile exponentielle à 8 jours au-dessus de celle de 23 jours
Le président de la BCE a également annoncé une première opération de Quantitative Easing pour l'Europe, induisant par là que les opérations précédentes de LTRO n'ont pas été assez rapides, efficaces, ni encore suffisantes.
Cette décision de créer de la monnaie ex-nihilo est toujours contraire à ses statuts, mais cette spéculation par les discours politiques devrait donner un dernier élan haussier au marché des actions.
Les véritables spéculateurs ne sont pas forcément ceux que l'on croit.
Décomposition du prix de l'essence : plus de la moitié pour l'Etat !
Avec un prix du litre d’essence qui tutoie des sommets - et le mauvais débat du contrôle des prix par l’état - il est difficile d’imaginer que quelqu’un ne gagne pas très bien sa vie dans la chaîne qui va du puits à nos réservoirs.
A cet égard, le Figaro a publié une infographie intéressante et nous décortique le prix d’un litre d’essence pour la France :
1- la production. Elle comprend l'exploration et l'extraction. C'est la partie la plus risquée : un baril (soit 159 litres) tiré du désert saoudien revient à 0,4$, soit 0,0025$ par litre. Prix moyen de revente (au litre): 0,20€.
2- le marché : les traders achètent et vendent les cargaisons livrées à Rotterdam et fixent le « spot price ». Leur marge triple le prix qui, cumulé, s’élève à 0,59€/l (1 baril à 93.80€, divisé par ses 159 litres)
3- le raffinage. Les marges y sont très comprimées et les capacités de productions excédentaires. Cette étape n'ajoute qu'un petit centime au litre: 0,6€/l.
4- stockage et transport : environ 10 centimes par litre. À l'arrivée à la pompe, le litre de carburant est à 0,75 €/l. La marge du distributeur est d'environ 1 centime/litre.
5- L’Etat français porte le prix du litre à 1.663€. Avec 0.88€/litre, les taxes représentent 54% du prix du plein d’essence.
En Belgique, la fédération pétrolière publie la décomposition du prix des carburants :
Arrivé à la troisième étape, le prix du diesel raffiné (le carburant le plus distribué en Belgique) s’élève à 0,6949 € par litre.
4- Stockage, transport, distribution renchérissent le prix de 0.1744 €/l
L’on peut aussi inclure dans ces frais de distribution le financement par le consommateur (0.0146€/l) de deux nébuleux organismes parastataux, chargés pour l’un d’ « assurer le maintien d’un stock stratégique de pétrole en Belgique » et pour l’autre de participer aux travaux de dépollution des sols lors du démantèlement de pompes.
5- Le prix de l’essence plafonne alors à 0,8839€/litre.
L’Etat fédéral ponctionne donc les 1,587€/l payés à la pompe de ..0,7031€/l via les accises et la TVA.
C’est 44,31% du prix d’un plein qui part dans les poches de l’état, en pure perte puisque tellement mal utilisé.
L’on comprend que les taxes indirectes sont de loin plus rémunératrices que les impôts directs pour assurer le fonctionnement de l’état, et surtout politiquement moins dérangeantes…
A noter enfin que la main secrète de l’état prélève plus de 51% du prix de l’essence ordinaire. Il n’est donc pas étonnant non plus que, régulièrement, des sorties politiques se fassent sur ce thème, en dénonçant l’utilisation du diesel, dangereux, pour un retour au « tout essence ».
7% de différentiel de taxe à empocher, c’est assez tentant.
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Application à partir de | 25/08/2012 | 25/08/2012 | 24/08/2012 | 25/08/2012 | ||||
| Essence 95 oct 10ppm | Essence 98 oct 10pm | Diesel 10 ppm | GPL | |||||
| Prix produit ex-raffinerie | 0,6779 | 37,96% | 0,7016 | 38,66% | 0,6949 | 43,79% | 0,4228 | 57,68% |
| Marge de distribution | 0,1691 | 0,1691 | 0,1744 | 0,1826 | ||||
| Prix hors Taxes | 0,8470 | 47,43% | 0,8707 | 47,97% | 0,8693 | 54,77% | 0,6054 | 82,60% |
| Cotisation APETRA | 0,0124 | 0,69% | 0,0124 | 0,68% | 0,0126 | 0,79% | ||
| Cotisation BOFAS | 0,0032 | 0,18% | 0,0032 | 0,18% | 0,0020 | 0,12% | ||
| Accises + Cotisation Energie | 0,6136 | 34,35% | 0,6136 | 33,81% | 0,4277 | 26,95% | ||
| Prix hors TVA | 1,4762 | 82,65% | 1,4999 | 82,64% | 1,3115 | 82,64% | 0,6054 | 82,60% |
| TVA (21 %) | 0,3100 | 17,36% | 0,3150 | 17,35% | 0,2754 | 17,35% | 0,1271 | 17,35% |
| Prix maximum (TVAC) | 1,786 | 100,00% | 1,815 | 100,00% | 1,587 | 100,00% | 0,733 | 100,00% |
| Accises + TVA | 0,9236 | 51,71% | 0,9286 | 51,16% | 0,7031 | 44,31% | 0,1271 | 17,35% |
Assouplissements en tous genres et nouveau haut de cycle industriel
Il est des indices qui nous confortent dans notre opinion de l’incapacité du politique à s’attaquer à la cause-racine de la crise : trop de dettes, trop d’interactions entre états et banques - une des nombreuses dérives socialistes du capitalisme - trop de dépenses publiques et de privilèges à préserver.
Ce supplique de la BCE, par exemple, qui cherche à faire assouplir le ratio de liquidité bancaire du comité de Bâle, probablement aux fins de s’assurer des résultats brillants pour les banques européennes aux prochains « stress-tests » et de la sorte avoir une nouvelle fois le privilège de confirmer que la crise frappant les établissements financiers est derrière nous…
Ou comme cette déclaration du président de la Fed de Chicago qui implore de nouvelles mesures de Quantitative Easing (« jusqu’à ce que le chômage se réduise à 7% et tant que l’inflation reste sous les 3% ».. !) afin de combattre l’échec de la politique de l’emploi et « restaurer la confiance ». Parce que protéger les banques en les inondant d’argent public, qu'elles ne reprêtent pas, permettra probablement de préserver la masse d’emplois énorme au sein du paysage financier. A fonds perdus.
Au niveau des entreprises, l’on a assisté à des publications de moins bonne facture ces dernières semaines, notamment dans le secteur du luxe, ce qui présage d’une fin de haut de cycle.
Il faudra apparemment s’habituer à des cycles plus courts, et marqués par une utilisation de moins en moins élevée de la capacité industrielle.
A cet égard, le graphique reproduit ci-dessous est éloquent : des années 1965 à 1980, l’utilisation de la capacité de production flirtait avec les 90%, pour ensuite ne jamais dépasser 85% de 1985 à 2000, et plafonner aux alentours de 80% depuis le début du millénaire.
Un trend baissier que la conjoncture actuelle ne risque pas de renverser.
Comme nous revenons sur les 80% à l’heure actuelle, il apparaît clair que le potentiel de production des entreprises va saturer au court des prochains trimestres, avec un impact sur les revenus et la marge bénéficiaire.
La corrélation inversée de l'évolution annuelle de cette utilisation de la capacité de production avec la courbe du chômage , exprimée en rouge, est claire également.
Dépression : la fin de la middle-class
L’écart se creuse décidément rapidement entre la classe supérieure et inférieure. Au détriment de la classe moyenne, qui se désagrège sous nos yeux.
Nous avions déjà abordé le sujet sous un autre angle précédemment.
Aux Etats-Unis, le revenu annuel moyen par famille qui avait atteint un pic à 64'232 USD en l’an 2000, a subi une érosion de 6%, pour s’établir à 60'395 USD en 2011.
Jamais une performance négative n’avait été enregistrée sur une période de 12 ans depuis la dépression des années 30.
Ce phénomène s’explique par une croissance économique faible depuis 10 ans, qui fait en sorte que la richesse produite par les Etats-Unis - divisée par l’ensemble de ses citoyens n’arrive plus à afficher un rythme satisfaisant, et certainement pas depuis l’éclatement de la crise de 2007.
En plus de cette croissance molle, la part de la création de richesse ne se répartit plus également entre tous les citoyens ; ainsi, 1% des ménages américains gagne 20% du revenu total. C’était 10% il y a 40 ans.
0,0001% du total des ménages - ceux qui gagnent plus de 7,8 Mio USD par an - s’approprient 5% du revenu total, contre 1% il y a 40 ans.
Analyse financière (II) : comment répercuter correctement l'inflation sur le prix de vente ?
Nous avons effectué dans le post précédent l’analyse du cash-flow d’une société en période non-inflationniste.
Résultat d’exploitation : +180
+ Dotation aux amortissements : +100
- Impôt sur le résultat (34%*180) : -61.20
- la variation du BFR : -0.00
Soit un cash-flow d’exploitation de : +218.80€
Si l’inflation grimpe à 10%, quel sera l’impact sur les composantes du cash-flow ?
Toutes choses étant égales, notre artisan arrive à répercuter l’ensemble de l’augmentation de ses charges sur ses clients.
Il augmente ses prix dans la même proportion que l’accroissement de ses coûts, calqués sur ce taux d’inflation. Le résultat d’exploitation – exception faite des amortissements - augmente donc dans les mêmes proportions, pour grimper à 208€ ((180+100)*110%)-100)
La dotation aux amortissements de la machine ne varie pas, puisque basée sur son prix d’achat historique.
Pourtant elle devrait être adaptée car l’inflation crée une distorsion entre d’une part l’amortissement d’un bien sur une valeur historique (à 0% d’inflation), et d’autre part la valeur que notre entrepreneur devrait décaisser aujourd’hui pour racheter sa même machine – frappée par la même inflation - en l’état.
Ceci signifie également que pendant toute la durée de l’amortissement de cette machine sur un prix historique, le résultat sera plus important puisque l’inflation ne se reflète pas sur ce coût, ne vient pas diminuer le résultat, et que donc l’entreprise aura plus d’impôt à payer !
L’impôt ne varie pas, mais est calculé sur un résultat majoré.
Et la variation du besoin en fonds de roulement, frappée par la même inflation de 10%, s’élève alors 50 ((500*10%)-500)
Voici la version adaptée du cash-flow d’exploitation
Résultat d’exploitation : +208
+ Dotation aux amortissements : +100
- Impôt sur le résultat (34%*198) : -70.72
- la variation du BFR : -50
Soit un cash-flow d’exploitation de : +187.28€
Les flux de trésorerie générés par l’entreprise, qui a pourtant réussi à impacter l’entièreté de la hausse de ses coûts sur son chiffre d’affaires, ont fondu de 14.4% !
Etant donné que le cash-flow d’exploitation est la meilleur manière d’appréhender la valeur d’une société, pour garder un cash-flow initial de 218.80€ et donc pour préserver son patrimoine, notre embouteilleur aurait dû relever ses prix de vente de...14.8% au lieu de 10%.
Ses prix auraient dû augmenter de l’inflation multipliée par 1.5. A bon entendeur..
Chiffre d’affaires : 1’148€
Achats de marchandise : -660€
Frais généraux : -132€
Dotation aux amortissements : -100€
Résultat opérationnel de : 256€
Résultat d’exploitation : +256
+ Dotation aux amortissements : +100
- Impôt sur le résultat (34%*180) : -87.04
- la variation du BFR : -50
Cash-flow d’exploitation : +218.96€
Analyse financière (I) : de combien une entreprise doit-elle augmenter ses prix pour parer à l’inflation ?
L’inflation réelle - celle ressentie et non officiellement mesurée - se retrouve à un niveau préoccupant pour légitimer une éventuelle croissance.
Pour un entrepreneur, il est en conséquence essentiel de parer à cette inflation, en répercutant de manière correcte une hausse des matières premières sur ses prix de vente.
De nombreux chefs d’entreprises pensent, pourtant à tort, qu’une augmentation de leurs prix de vente dans les mêmes proportions que la hausse du prix des matières premières suffit à se réserver la même marge. Or le maintien de la marge consiste en une opération plus élaborée que la répercussion d’une hausse de prix.
Nous allons dans cette première partie faire un bref rappel de deux notions d’analyse financière, et procéder à la détermination du cash-flow sur un bilan fictif.
Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est une notion souvent abstraite, qui représente le décalage de trésorerie entre les encaissements et les décaissements découlant de l’activité normale d’une entreprise. Il peut se mesurer en additionnant stocks et créances clients, dont on retranche les dettes fournisseurs.
Concrètement, l’artisan dont le métier est de mettre du vin en bouteille, par exemple, devra être capable de préfinancer le premier loyer de son bâtiment, l’achat d’un fût de vin à la coopérative locale, d’une palette de bouteilles, d’un stock de bouchons, et autres frais fixes de démarrage, afin de pouvoir satisfaire la commande de son client, qui lui ne le paiera qu’après 30 jours, dans ce cas.
Tout ce préfinancement nécessaire à la réalisation de sa vente en attendant son paiement, constitue le BFR.
Le paiement de son client, s’il inclut une marge, contribuera à faire baisser le besoin en fonds de roulement du second mois d’exploitation, toutes choses étant égales par ailleurs.
Le besoin en fonds de roulement est le plus souvent positif. S’il est négatif (souvent le cas des grandes surfaces par exemple, où le client paie comptant et les fournisseurs sont réglés après plusieurs semaines), l’entreprise n’a pas besoin de financement externe pour couvrir son cycle d’exploitation.
Le cash-flow d’exploitation est le solde qui subsiste lorsque (i) l’on ajoute au résultat d’exploitation les éléments qui n’ont fait l’objet d’aucune sortie d’argent (décaissement) comme la dotation aux amortissements et les provisions, et que (ii) l’on en retire l’impôt sur le résultat et la variation de BFR.
Dans le cas de notre embouteilleur, nous allons considérer que son compte de résultat, à l’issue du premier mois d’exploitation, se décompose comme suit :
Chiffre d’affaires : 1’000€
Achats de marchandise : -600€
Frais généraux : -120€
Dotation aux amortissements : -100€
Avec, donc, un résultat opérationnel de : 180€
On considère également que le BFR se situe à 500, qu’il est stable, car l’inflation est minime, et que l’impôt à payer est de 34% sur le résultat comptable.
Sur ces bases, le cash-flow dégagé par son activité dans les conditions actuelles se calculera de la sorte :
Résultat d’exploitation : +180
+ Dotation aux amortissements : +100
- Impôt sur le résultat (34%*180) : -61.20
- la variation du BFR : -0.00
Soit un cash-flow d’exploitation de : +218.80€
Dans le prochain billet, nous allons analyser l’impact sur ce cash-flow d’une hausse de l’inflation à 10% et les mesures correctives à prendre en termes de facturation.
QE 3 : tout bon pour son impact sur l'or
Les rumeurs se font de plus en plus insistantes quant au lancement d'une troisième opération de Quantitative Easing de la part de la FED.
C'est le Wall Street Journal, généralement bien informé à ce sujet, qui l'annonce en primeur.
Le gouvernement américian a effectivement l'intention de pouvoir continuer à combler le déficit annuel de 1'300 Mia USD - déficit que même les émissions d'emprunts ne suffisent plus à financer depuis 2009 - sans restreindre ses dépenses, mais avec l'aide de la machine à imprimer de la FED.
Les multiples interventions - la spéculation par le verbe - de la BCE tendent aussi à annoncer une nouvelle étape politique de financement gratuit en Europe.
Quel impact sur l'or ?
Lors des deux précédentes "campagnes de liquidités" orientées vers l'inflation, l'or s'est apprécié de plus de 30%.
A l'heure actuelle, l'once d'or consolide depuis 4 mois entre 1550 et 1650 USD.
Nous avions déjà observé une saisonnalité qui la ferait sortir de cette zone par le haut au mois d'août.
Ce deuxième faisceau d'indice nous indiquerait alors une hausse de la "relique barbare", qui reviendrait tester le seuil des 1'800 USD.
Ratios bancaires et exposition aux produits dérivés
Maintenant que la saison des assemblées générales et donc de la publication des comptes a sonné, nous avons mis à jour notre petit tableau de solidité financière des banques cotées sur Euronext.
Rappelons que les exigences de Bâle II portent sur des fonds propres situés entre 11 et 13.5% du total de bilan, mais en y incluant toutes sortes d’artifices et retraitements permettant de gonfler ce ratio de manière respectable, et de passer les « stress tests » haut la main.
Seule une banque de notre échantillon possède plus de 5% de fonds propres, si l’on divise ses capitaux propres par son total de bilan.
Ce taux de 5.88% dégagé par la KBC signifie qu’une dépréciation ou un retrait de 6% des actifs inscrits à son bilan suffit à lui faire perdre tous ses fonds propres.
Alors que penser de Crédit Agricole ou Deutsche Bank qui, en voyant s’évaporer le moindre petit quarantième de leur bilan, seront en situation de faillite ?
Ce qui est encore plus préoccupant, c’est l’exposition de ces banques aux produits dérivés.
En 4 ans, la part des instruments de couverture logés dans le bilan de ces banques s’est accrue de manière exponentielle, ce qui témoigne de leur appétit du risque pour restaurer leurs marges, mais aussi et surtout de l’importance du levier qui se cache derrière ces opérations de couverture, mettant une nouvelle fois en danger la structure, déjà très fragile, de leurs bilans.
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| total bilan | Capitaux Propres | ratio | |
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| KBC | 285.382.016 | 16.772.000 | 5,88% | |
| BNP PARIBAS | 1.965.282.944 | 85.626.000 | 4,36% | |
| NATIXIS | 507.712.000 | 21.188.000 | 4,17% | |
| SOCIETE GENERALE | 1.181.400.064 | 47.100.000 | 3,99% | |
| ING | 1.279.228.032 | 50.440.000 | 3,94% | |
| BANKIA | 342.846.016 | 12.493.000 | 3,64% | |
| CREDIT AGRICOLE | 1.723.608.064 | 49.292.000 | 2,86% | |
| DEUTSCHE BANK | 2.164.102.912 | 54.660.000 | 2,53% | |
| DEXIA | 412.759.008 | -320.000 | -0,08% | |
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| instruments dérivés de couverture | part du bilan | évol 2007-2011 | |
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| 2007 | 2011 |
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| KBC | 155.000 | 1.929.000 | 0,68% | +1144,5% |
| BNP PARIBAS | 1.261.000 | 14.331.000 | 0,73% | +1036,5% |
| NATIXIS | 670.000 | 3.492.000 | 0,69% | +421,2% |
| SOCIETE GENERALE | 3.709.000 | 12.611.000 | 1,07% | +240,0% |
| ING | 0 | 17.159.000 | 1,34% | +171589999900,0% |
| BANKIA | 3.618.000 | 5.266.000 | 1,54% | +45,6% |
| CREDIT AGRICOLE | 10.622.000 | 33.560.000 | 1,95% | +215,9% |
| DEUTSCHE BANK | 0 | 0 | 0,00% | +0,0% |
| DEXIA | 29.218.000 | 28.298.000 | 6,86% | -3,1% |
