analyse financiere
Sans Motorola, Nokia, Blackberry : vers un monde uniforme
Steve Ballmer annonce son départ fin août.
Microsoft annonce début septembre racheter l'activité téléphonie de Nokia.
En fil blanc se trame l'arrivée chez Microsoft du patron de Nokia, un ex de chez MSFT justement.
Ainsi donc il n'y aurait plus de place que pour 2 fabricants de téléphone sur cette planète..
Va-t-on vraiment dans un monde lisse et uniforme où chacun roule dans la même marque de voiture, va déjeuner sur le pouce dans la même chaîne de restauration bio, pousse les portes du même magasin de décoration, et téléphone à partir d'appareils totalement semblables ?
Quoi qu'il en soit, on se rappelle que Google a racheté Motorola en 2011 pour 12.5 Mia USD.
Microsoft rachète aujourd'hui un très grand leader déchu pour moins de la moitié (5.4 Mia USD).
Pour l'actionnaire "de la veille", trader ou initié, c'est une bonne affaire,
mais à nouveau l'actionnaire qui s'est attaché et a voulu garder ses actions Nokia en faisant le dos rond, et spéculant sur une reprise, c'est la déconfiture.
Autant d'alertes pour l'actionnaire du dernier constructeur de mobiles en lice pour une reprise, Blackberry, qui se mettrait bien en vente aux enchères fin novembre.
Qui pourrait s'y intéresser ? Yahoo! ou un Chinois comme Baidu ? A suivre..
Bpost entre en bourse. Analyse.
Bpost, le service postal belge, va entrer en bourse.
Un fonds, CVC Capital Partners, qui détient 49.99% du capital, va en effet mettre sur le marché 47 millions, ou 23.5% des actions (+4.5% si la demande est forte) à un prix compris entre 12.5 et 15€ par action.
L’état belge qui détient les autres 50.01% du capital ne se défera d’aucune de ses actions lors du lancement de cette offre publique.
Sur base de ces chiffres, l’IPO s’élèverait à un montant compris entre 587,5 Mio et 1.05 Mia €.
La valeur de 100% des titres de Bpost serait donc évaluée dans une fourchette oscillant entre 2.5 Mia et 3 Mia €. Ce montant équivaut à 5 fois les fonds propres de Bpost et presque 18 fois son bon résultat 2012.
Rappelons que CVC a acquis ces 49.99% en 2005, aux côtés de la poste danoise, via une augmentation du capital de Bpost de 300 Mio€.
A défaut d’alternative de placement, les rumeurs relayées par les 10 banques dont l’intérêt majeur est de placer ces titres, vont bon train sur une « forte demande ». Le haut de la fourchette, 15€ par titre, correspondrait au prix de lancement.
Nous avons d’abord parcouru le prospectus, qui relate certaines choses intéressantes, comme la revente en janvier 2013 de l’activité « document management » (donc notamment le marché porteur du système de facturation électronique) par la filiale Certipost, qui garde néanmoins ses activités de certification électronique, mais se sépare d’une activité rentable.
Quant à la présentation des comptes, nous avons trouvé des éléments qui nous troublent toujours, comme (i) une réduction de capital - et donc un affaiblissement des fonds propres - de 220 Mio€ effectuée en septembre 2012, ou (ii) un retour aux bénéfices en 2012 (172 Mio €) totalement amputé dans les comptes par une distribution de dividende de 198 Mio €, soit 115% du résultat 2012.
Autant dire que Bpost a contribué au maximum de ses capacités à l’assainissement budgétaire partiel de la Belgique, et au remboursement du prix d’acquisition de la participation de CVC Capital Partners. C’est ce qui vaut aussi à Bpost de se positionner comme valeur de rendement, escomptant la distribution « d’au moins 85% de son bénéfice net annuel ».
Voici enfin les éléments les plus révélateurs après une analyse du bilan IFRS.
Ceux qui nous suivent, auront certainement noté que, outre la CB/FP de 5 et le Per supérieur à 17, un ratio EV/Ebit élevé, à plus de 5, n’offre pas de garantie suffisante pour assurer une hausse du cours à long terme.
En bourse de Bruxelles, Picanol (3.3) et Jensen Group (4.5) , ou encore sur le marché français, Aquila (3.9), acteur dans la sécurisation à l’instar de Certipost, offrent de bien meilleures perspectives de placement sécurisé.
EV/EBIT : un ratio incontournable lors d'un investissement en actions
Un screening et une sélection d’actions sur base d’un seul ratio a permis, sur la période 1993-2005, d’enregistrer un rendement annuel moyen supérieur à 22%.
Ce ratio consiste à diviser la valeur d’entreprise, ou la valeur de l’actif économique (EV, soit la capitalisation boursière + les dettes financières – la trésorerie) par le résultat d’exploitation (EBIT).
En d’autres termes, ce ratio EV/EBIT va nous calculer le nombre d’années, la vitesse à laquelle un investisseur sera remboursé de son investissement dans une entreprise qu’il reprend intégralement.
Avant 2008, les fonds d'investissement considéraient qu'un "exit", une revente de leur investissement, pouvait s'effectuer après 7 ans. A l'heure actuelle, ce délai s'est réduit à 5.
Et comme ce ratio prend en compte le degré d’endettement de l’entreprise, il tiendra compte – mieux que n’importe quel autre - de l’importance du « leveraging » dont l’entreprise a besoin pour générer son résultat.
Car par le passé, nous avons eu la preuve par les établissements financiers que l’endettement facilite la génération de résultat en temps de croissance, mais fait chavirer le bateau lors d’un retournement conjoncturel.
Une sélection d’actions très décotées sur base de ce ratio va alors aussi nous aider à investir sans souffrir de la volatilité.
Un screening manuel des bourses de Bruxelles et Paris, sur base de l’EV/EBIT nous révèle quelques anomalies de marché pour des entreprises « traditionnelles » qui font des bénéfices :
ADL Partner dont le ratio s’élève à 1.79
Highco dans lequel un investissement est remboursé en 2.00 ans
Il faut aussi surveiller un point bas de Delhaize, avec 5.38 et Mobistar, qui ressort actuellement à 4.40.
Aux Etats-Unis, il faut suivre Dell qui affiche 2.2, surveiller HP et Kohl's avec 5.15 et Chevron qui nous donne 5.62 de ratio.
Idées d'investissement : les valeurs de rendement
Pour qui cherche à investir dans les valeurs offrant un rendement parfois exceptionnel, voici un screening d'actions européennes qui correspondent à cette recherche.
Grupa Zywiec : 6.3%
Greggs : 4.7%
Alma Media : 8.8%
Accell Group : 7.2%
Banca Carige : 9.2%
Chemring Group : 7.7%
Neopost : 9.8%
Exact Holding : 8.1%
Mobistar : 15.0%
Nieuwe Steen Investments : 17.0%
ANF Immobilier : 29.3%
Toujours bien vérifier que le calcul du rendement ne soit pas corrompu par une distribution exceptionnelle l'année précédente.
Et aussi que le législateur prévoit qu'un employé de banque est seul capable de valider un tel choix d'investissement.
Meilleurs voeux pour 2013 !
Analyse financière (II) : comment répercuter correctement l'inflation sur le prix de vente ?
Nous avons effectué dans le post précédent l’analyse du cash-flow d’une société en période non-inflationniste.
Résultat d’exploitation : +180
+ Dotation aux amortissements : +100
- Impôt sur le résultat (34%*180) : -61.20
- la variation du BFR : -0.00
Soit un cash-flow d’exploitation de : +218.80€
Si l’inflation grimpe à 10%, quel sera l’impact sur les composantes du cash-flow ?
Toutes choses étant égales, notre artisan arrive à répercuter l’ensemble de l’augmentation de ses charges sur ses clients.
Il augmente ses prix dans la même proportion que l’accroissement de ses coûts, calqués sur ce taux d’inflation. Le résultat d’exploitation – exception faite des amortissements - augmente donc dans les mêmes proportions, pour grimper à 208€ ((180+100)*110%)-100)
La dotation aux amortissements de la machine ne varie pas, puisque basée sur son prix d’achat historique.
Pourtant elle devrait être adaptée car l’inflation crée une distorsion entre d’une part l’amortissement d’un bien sur une valeur historique (à 0% d’inflation), et d’autre part la valeur que notre entrepreneur devrait décaisser aujourd’hui pour racheter sa même machine – frappée par la même inflation - en l’état.
Ceci signifie également que pendant toute la durée de l’amortissement de cette machine sur un prix historique, le résultat sera plus important puisque l’inflation ne se reflète pas sur ce coût, ne vient pas diminuer le résultat, et que donc l’entreprise aura plus d’impôt à payer !
L’impôt ne varie pas, mais est calculé sur un résultat majoré.
Et la variation du besoin en fonds de roulement, frappée par la même inflation de 10%, s’élève alors 50 ((500*10%)-500)
Voici la version adaptée du cash-flow d’exploitation
Résultat d’exploitation : +208
+ Dotation aux amortissements : +100
- Impôt sur le résultat (34%*198) : -70.72
- la variation du BFR : -50
Soit un cash-flow d’exploitation de : +187.28€
Les flux de trésorerie générés par l’entreprise, qui a pourtant réussi à impacter l’entièreté de la hausse de ses coûts sur son chiffre d’affaires, ont fondu de 14.4% !
Etant donné que le cash-flow d’exploitation est la meilleur manière d’appréhender la valeur d’une société, pour garder un cash-flow initial de 218.80€ et donc pour préserver son patrimoine, notre embouteilleur aurait dû relever ses prix de vente de...14.8% au lieu de 10%.
Ses prix auraient dû augmenter de l’inflation multipliée par 1.5. A bon entendeur..
Chiffre d’affaires : 1’148€
Achats de marchandise : -660€
Frais généraux : -132€
Dotation aux amortissements : -100€
Résultat opérationnel de : 256€
Résultat d’exploitation : +256
+ Dotation aux amortissements : +100
- Impôt sur le résultat (34%*180) : -87.04
- la variation du BFR : -50
Cash-flow d’exploitation : +218.96€
Analyse financière (I) : de combien une entreprise doit-elle augmenter ses prix pour parer à l’inflation ?
L’inflation réelle - celle ressentie et non officiellement mesurée - se retrouve à un niveau préoccupant pour légitimer une éventuelle croissance.
Pour un entrepreneur, il est en conséquence essentiel de parer à cette inflation, en répercutant de manière correcte une hausse des matières premières sur ses prix de vente.
De nombreux chefs d’entreprises pensent, pourtant à tort, qu’une augmentation de leurs prix de vente dans les mêmes proportions que la hausse du prix des matières premières suffit à se réserver la même marge. Or le maintien de la marge consiste en une opération plus élaborée que la répercussion d’une hausse de prix.
Nous allons dans cette première partie faire un bref rappel de deux notions d’analyse financière, et procéder à la détermination du cash-flow sur un bilan fictif.
Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est une notion souvent abstraite, qui représente le décalage de trésorerie entre les encaissements et les décaissements découlant de l’activité normale d’une entreprise. Il peut se mesurer en additionnant stocks et créances clients, dont on retranche les dettes fournisseurs.
Concrètement, l’artisan dont le métier est de mettre du vin en bouteille, par exemple, devra être capable de préfinancer le premier loyer de son bâtiment, l’achat d’un fût de vin à la coopérative locale, d’une palette de bouteilles, d’un stock de bouchons, et autres frais fixes de démarrage, afin de pouvoir satisfaire la commande de son client, qui lui ne le paiera qu’après 30 jours, dans ce cas.
Tout ce préfinancement nécessaire à la réalisation de sa vente en attendant son paiement, constitue le BFR.
Le paiement de son client, s’il inclut une marge, contribuera à faire baisser le besoin en fonds de roulement du second mois d’exploitation, toutes choses étant égales par ailleurs.
Le besoin en fonds de roulement est le plus souvent positif. S’il est négatif (souvent le cas des grandes surfaces par exemple, où le client paie comptant et les fournisseurs sont réglés après plusieurs semaines), l’entreprise n’a pas besoin de financement externe pour couvrir son cycle d’exploitation.
Le cash-flow d’exploitation est le solde qui subsiste lorsque (i) l’on ajoute au résultat d’exploitation les éléments qui n’ont fait l’objet d’aucune sortie d’argent (décaissement) comme la dotation aux amortissements et les provisions, et que (ii) l’on en retire l’impôt sur le résultat et la variation de BFR.
Dans le cas de notre embouteilleur, nous allons considérer que son compte de résultat, à l’issue du premier mois d’exploitation, se décompose comme suit :
Chiffre d’affaires : 1’000€
Achats de marchandise : -600€
Frais généraux : -120€
Dotation aux amortissements : -100€
Avec, donc, un résultat opérationnel de : 180€
On considère également que le BFR se situe à 500, qu’il est stable, car l’inflation est minime, et que l’impôt à payer est de 34% sur le résultat comptable.
Sur ces bases, le cash-flow dégagé par son activité dans les conditions actuelles se calculera de la sorte :
Résultat d’exploitation : +180
+ Dotation aux amortissements : +100
- Impôt sur le résultat (34%*180) : -61.20
- la variation du BFR : -0.00
Soit un cash-flow d’exploitation de : +218.80€
Dans le prochain billet, nous allons analyser l’impact sur ce cash-flow d’une hausse de l’inflation à 10% et les mesures correctives à prendre en termes de facturation.
